来源：中金策略 作者：刘刚 张巍瀚 王牧遥
原标题：中金 | 港股：可以相对积极一些

海外中资股上周创2023年1月以来最大单周涨幅，验证了我们近期观点，即美债和港股在关键政策窗口期前先行大幅回调也非完全坏事。美国通胀回落、国内金融数据好于预期、国内平台经济积极信号等是主要驱动力。站在当前时点，市场普遍关注的问题是，本轮反弹的持续性如何？还是像此前一样又是昙花一现？

我们认为，可以略微更积极一些，对应我们判断的18,000-22,000区间偏中枢向上。这倒不是因为美国通胀回落（相反，我们提示美债和美元都超调且计入预期太多），更重要因素是国内政策的边际变化。我们此前一直提示，要看到对宽信用真正切实有效的政策才能彻底扭转当前增长和市场的震荡格局，而抓手在中央财政和地产放松。例如，央行上周五提出鼓励下调存量按揭贷款约定加点，如能得到广泛贯彻，相当于LPR下调15bp，节省人均月供约400 元。虽然经济增长动能和市场盘整走势的彻底改观恐怕还需要更多中央财政和地产相关政策的支持，但此举有助于提振部分消费，尤其是大众和中等消费，建议关注实际执行效果及7月底前后政治局会议。

这一背景下，我们认为可以相对偏积极一些，关注对消费和增长更为敏感的板块。不过此前的整体策略思路依然奏效，即：1）做波段，即市场超卖时（如在目前水平）逢低配置，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（高分红比例加优质成长板块）。与此同时，业绩期到来，企业盈利也有望成为市场关注的焦点。

可以相对积极一些

市场走势回顾

受国内政策利好以及美国通胀回落提振市场情绪推动，海外中资股上周大幅反弹。其中成长板块领涨，恒生科技指数大幅上涨8.4%，创今年以来最大单周涨幅。各主要指数迎来强劲反弹，MSCI中国指数上涨5.8%，恒生国企指数和恒生指数分别上涨5.8%和5.7%。板块方面，所有主要板块悉数上涨，其中可选消费和传媒娱乐板块涨幅居前，分别上涨8.9%和8.6%。银行和地产板块表现落后，分别上涨1.0%和1.1%。

图表：MSCI中国指数上周大幅上涨5.8%，可选消费板块领涨

市场前景展望

在经历了自6月中旬以来的持续盘整后，海外中资股市场上周创出2023年1月以来最大单周涨幅，并跑赢全球多数市场，验证了我们近期提出的观点，即美债和港股市场前期先行大幅回调非完全是一件坏事，毕竟先留出空间和余地，那么在等待7月各自市场关键政策窗口时（美国通胀和中国政治局会议），即便不及预期也已经有所准备，而超出预期则可以提供更大反弹弹性。过去一周美债利率和港股的走势基本都验证了这一点。

当然，除了港股市场此前高企的卖空成交占比与低迷估值外，推动市场强劲反弹的更重要的因素有以下几点。1）受美国通胀回落影响，10年美债利率和美元指数均大幅下跌，这对港股的融资成本和外部情绪更为敏感，也吸引海外资金回流，例如北向资金上周流入规模达到198亿元，创出自今年1月以来最大单周流入纪录；2）国内金融数据好于预期表明稳增长政策仍在努力，且边际改善。虽然面临高基数影响且能否持续改善还有待观察，6月信贷和社融数据好于预期整体仍是积极的；3）国务院总理李强上周主持召开平台企业座谈会并强调鼓励相关行业健康发展[1]，国内平台经济相关板块积极信号进一步显现；4）在中美高层近期频繁会晤后，市场预期中美关系有望出现边际改善。

图表：国内金融数据好于预期表明稳增长政策措施仍在持续发力

虽然上述积极进展无疑会为市场提供支撑，也的确已经兑现，但当前需要回答的问题是：本轮反弹的持续性如何，还是像此前一样不过是昙花一现？站在当前时点，我们认为可以相对更加积极一些，对应我们预期的18,000-22,000区间偏中枢向上。作出这一判断，并非单纯因为美国通胀回落以及伴随而生的美债利率和美元下行（相反，我们认为在卖空回补的推动下，美债和美元上周的大幅回落可能有些超调，而且计入明年一季度就要大幅降息的预期也显得有些过于乐观）；相反，更重要的是国内政策的边际变化。

我们此前一直提示，需要看到对宽信用真正切实有效的政策才能彻底扭转当前增长和市场的震荡格局，而政策抓手在中央财政和地产相关政策的放松。中国央行上周五提出支持和鼓励下调存量按揭贷款约定加点（自主变更合同约定、或新发贷款置换）。中金银行组测算，此举如果能够广泛的得到贯彻，相当于LPR再度下调15个基点。假设存量按揭利率下调 70bp，按100 万元按揭贷款、等额本息还款计算，我们估算可降低借款人月供约400 元（《存量按揭利率调整探讨》）。

虽然经济增长动能和市场盘整走势的彻底改观恐怕还需要我们上述提到的更多中央财政和地产相关政策的支持，但调降存量按揭加点如果得到推行至少会有助于借款家庭节省资金外溢到消费，尤其是大众和中等消费可能更为受益。我们建议关注实际执行效果以及7月底前后中央政治局会议召开可能的其他政策举措。

这一背景下，我们认为可以相对偏积极一些，关注对消费和增长更为敏感的板块，不过大的思路上我们此前的策略依然奏效，即1）做波段，即市场超卖时（如在目前水平）逢低配置，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，坚持“哑铃型”策略（高分红比例加优质成长板块）。与此同时，随着业绩发布高峰期的到来，企业盈利也有望成为市场关注的焦点。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）5月金融数据超过市场预期，然而信贷与贸易数据则进一步下滑。6月新增社融4.22万亿人民币，高于市场一致预期的3.1万亿人民币，同比少增9859亿人民币，社融存量同比增速9.0%，环比上月下降0.5ppt。6月新增信贷3.05万亿人民币，超过市场一致预期的2.3万亿人民币，在高基数背景下，仍同比多增2400亿人民币。6月M2同比增长11.3%，同样略高于市场预期的11.2%。金融数据全面超预期，反映政策仍在积极稳增长，短期内有助于提振市场情绪。与此同时，6月以美元计价出口同比-12.4%（5月为-7.5%）、进口同比-4.5%（5月为-4.5%），均低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-10.0%与-4.1%）。此外，6月CPI同比从 0.2%回落至 0，PPI同比从-4.6%进一步下滑至-5.4%，均弱于预期。

图表：6月中国贸易数据低于市场预期

图表：国内通胀率进一步回落，表明需求较为低迷

2）国务院召开平台企业座谈会，释放对于平台经济监管的积极信号。7月12日，国务院总理李强主持召开平台企业座谈会，听取对更好促进平台经济规范健康持续发展的意见建议。会议强调，各级政府要着力营造公平竞争的市场环境，完善投资准入、新技术新业务安全评估等政策，健全透明、可预期的常态化监管制度，降低企业合规经营成本，促进行业良性发展。要建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制，及时了解企业困难和诉求，完善相关政策和措施，推动平台经济规范健康持续发展[3]。

3）美国6月整体和核心CPI均超预期回落，整体通胀快速回落到3%。美国6月整体CPI同比增长3.0%，低于市场预期的3.1%，为2021年4月以来新低；环比增长0.2%，市场预期0.3%。核心CPI同比增长4.8%，同样好于市场预期的5.0%，创 2021 年 10 月以来新低；环比增长0.2%，市场预期 0.3%。从驱动原因上看，6月整体CPI下行得益于高基数的贡献，基本普遍被市场预期，但依然具有标志性意义，引发市场广泛关注。数据披露后美债利率回落至3.9%以下，美元跳水，美股和黄金上涨。

图表：10年期美债利率跌破3.8%关口，美元指数也降至100以下

4）流动性：南向资金和海外主动型基金上周再度流出海外中资股市场。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金再度流出海外中资股市场，流出规模为4.045亿美元。与此同时，南向资金上周连续五天流出港股市场，中国内地投资者上周减持了共计44亿港元的港股。

图表：南向资金和海外主动型基金上周均流出海外中资股市场

投资建议

由于目前政策可能会对市场提供一定支撑但不足以推动市场强劲上行，因此我们认为近期市场大幅反弹短期可能难以标志着大盘指数的震荡走势出现彻底反转。不过，我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期的到来，我们认为成长前景较为稳健或基本面有望出现反转的板块与个股也值得密切关注。

编辑/lambor